公司锡、锡业锡行铟资源储量均居全球第一，股份股锡拥有中国最大的深度锡生产、加工基地，报告板块标拥有世界上最长、业龙优质最完整的浙商证券锡产业链，已形成锡冶炼8万吨/年、锡业锡行锡材4.1万吨/年、股份股锡锡化工2.4万吨/年、深度阴极铜12.5万吨/年、报告板块标锌冶炼10万吨/年、业龙优质铟冶炼60吨/年的浙商证券产能规模。锡产品销量约占国内市场的锡业锡行半壁江山、全球市场的股份股锡四分之一，连续17年位居全球第一。

　　锡价下跌拖累营收增长，经营能力优秀公司归母净资产由2020年的126.21亿上升至2022年的163.89亿元。经营活动现金净流量由2020年的20.38亿元上升至2022年的50.48亿元。显示公司经营能力优秀，在锡行情下行周期下财务指标仍维持上升。

　　产储稳定，行稳致远产量方面，2022年，公司全年生产有色金属34.19万吨，其中：锡7.67万吨、铜12.58万吨、锌13.64万吨、铅3,029吨，银180吨，铟73吨。自产矿石金属量锡原矿金属3.43万吨，铜原矿金属3.16万吨，锌10.62万吨。

　　储量方面，公司储量稳定，在2022年努力增储探索，维持各金属储量基本不变。根据公司2022年度报告，公司锡储量66.7万吨，铜金属量119.36万吨，铅金属量9.69万吨，锌金属量383.71万吨。

　　锡：与电子行业景气度强相关，缅甸进口锡趋势性下降2020年后，锡价与费城半导体指数高度相关，呈同步上升趋势。而2020年之前相关趋势则不明显，显示锡价目前仍然与半导体、电子等下游需求呈现长相关关系。我国锡矿主要进口来源于缅甸。因此缅甸锡矿进口决定了短期内我国上游锡矿石的部分供给情况。2020年至今，缅甸精矿进口占比呈趋势性下跌的态势。

盈利预测与估值

　　我们预计2023~2025年公司营业收入分别为476.18/524.11/559.20亿元，同比分别-8.42%/+10.07%/+6.70%，2023~2025年归母净利润分别为18.04/27.71/28.82亿元，同比分别+34.02%/+53.59%/+4.02%，EPS分别为1.10/1.68/1.75元。基于公司行业地位、业务未来增长情况及可比公司估值，我们给予公司2023年15倍PE，对应公司股价为16.5元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。

风险提示

　　下游需求不及预期：锡行业价格与电子行业景气度高度相关，下游需求不及预期将导致锡价下行，影响公司盈利能力。

　　部分地区锡供给扰动风险：部分地区因能源等原因带来锡供给扰动，给产业链上下游带来风险