一瑜中的张瑜 

　　文：华创证券研究所所长助理 、首席宏观分析师 张瑜

　　事项

　　2023年7月20日，央行为进一步完善全口径跨境融资宏观审慎管理，出手参数继续增加企业和金融机构跨境资金来源，汇率宏观引导其优化资产负债结构，清晰中国人民银行、审慎上调国家外汇局决定将企业和金融机构的调节点评跨境融资宏观审慎调节参数从1.25上调至1.5。

　　报告摘要

　　一、政策底什么是张瑜宏观审慎调节参数？

　　根据2016年发布的《中国人民银行关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》中的要求，“企业和金融机构开展跨境融资按风险加权计算余额，央行风险加权余额不得超过上限”，出手参数即跨境融资风险加权余额≤跨境融资风险加权余额上限；其中，汇率宏观跨境融资风险加权余额上限=资本或净资本*跨境融资杠杆率*宏观审慎调节参数。清晰

　　根据《通知》的审慎上调规定，央行将根据宏观经济热度、国际收支状况和宏观调控需要对跨境融资杠杆率、宏观审慎调节参数等进行调整，以采取逆周期调控措施。可见，此次上调的“宏观审慎调节参数”，即为调整跨境融资风险加权余额上限的计算参数，从而能够提高企业和金融机构跨境融资的上限水平，鼓励市场主体增加跨境融资规模。

　　二、调整宏观审慎调节参数对汇率影响的传导路径？

　　第一，从实质影响层面，与逆周期因子、远期售汇风险准备金率等工具主要作用在交易层面有所不同，宏观审慎调节参数的作用主体则是企业与金融机构的实际融资行为，涉及到对资本流动的调控，即，上调“宏观审慎调节参数”，可提高企业和金融机构跨境融资的上限水平，鼓励企业增加跨境融资，带来跨境资本流入额度的提升，从而增加外币供给，从供需角度起到抑制人民币汇率过快贬值的效果。因此此次上调宏观审慎调节参数或也有望改善资本流动格局，从而抑制汇率快速贬值的压力。

　　第二，从情绪层面，汇率调控工具的动用都会传达出央行稳定汇率的意图，对于稳定市场预期有积极作用。而且情绪上的稳定作用或大于实质影响。

　　三、此次上调宏观审慎调节参数的背景？

　　今年5月以来，美元走强背景下，人民币汇率出现一轮快速贬值，美元兑人民币即期汇率由4月底的6.93左右贬值4.2%至7月19日的7.22，期间高点曾触及7.26，接近前期新高7.3。

　　在此背景下，官方表现出对汇率波动的关切，连续密集出台有关稳定汇率的表态、动作。在今天上调宏观审慎调节参数之前，央行已经有明确表态、动作展现稳定汇率的意图。首先是华创宏观汇率模型监测到6月26日起逆周期因子影子变量连续大幅动用。其次，二季度货币政策例会出现“综合施策、稳定预期，坚决防范汇率大起大落风险”的表述。再次，7月14日，央行副行长刘国强明确表示：“坚决防范汇率大起大落”。另外，7月19日，财政部发布公告，宣布将于8月2日在香港发行120亿元人民币国债，比原计划发行规模增加了60亿元人民币，其与央行发行离岸央票类似，有助于收缩离岸流动性，平滑离岸汇率波动，抑制人民币贬值预期。

　　四、历史复盘：上调宏观审慎调节参数有助于改善资本流动，抑制贬值压力

　　1、历史上共调整过4次宏观审慎调节参数

　　历史上，2016年全口径跨境融资宏观审慎管理启动以来，共调整过4次。2020年3月12日，人民币汇率受疫情冲击贬值较快，全口径宏观审慎调节参数由1上调至1.25，以此稳定汇率走势；2020年12月11日和2021年1月7日，随着汇率走势平稳，金融机构和企业的宏观审慎调节参数分别由1.25下调回到1；2022年10月25日，人民币汇率贬值压力再度加大，再度将企业和金融机构的宏观审慎调节参数由1上调至1.25。

　　2、上调宏观审慎调节参数的政策效果如何？

　　1）观察过去两次上调宏观审慎调节参数（2020Q1-Q2、2022Q3-Q4）时期的跨境资本流动情况可以看到，上调企业跨境融资上限有助于外资流入。

　　2）对于汇率的即时影响：从历史两次上调来看，上调参数不一定能立刻带来汇率的即时反应。2020年3月12日宏观审慎调节参数上调后，人民币即期汇率继续上行了7个交易日才见顶。但，2022年10月25日宏观审慎调节参数上调后，人民币即期汇率走势即刻便有反应，两个交易日内（2022.10.25-10.26），人民币即期汇率收盘价由7.31升值至7.18。

　　3、本次上调与历史两次上调有何不同？

　　历史上宏观审慎调节参数最高为1.25，本次调升至1.5，创历史新高，反映央行当下有较明显的稳定汇率意图，对于稳定汇率预期、改善资本流动的调节效果边际上或更明显。

　　五、汇率展望：政策“底”较明确，后续汇率有望稳定或略回升

　　短期来看，从官方近期连续密集出台相关表态、动作来看，短期政策维稳意图逐渐凸显，政策“底”较明确，7.3是季度阻力位。由于汇率工具刚出手，还有外汇存款准备金率、远期售汇风险准备金率等工具，储备尚充足，如有意图，短期可控性偏强。

　　中期视角，1）回头看，当下无论是USDCNY单一汇率、还是CFETS一篮子汇率，与理论价值中枢的偏离度均较低，偏离幅度都在3%以内，未积压方向性的贬值压力。2）当下看，基本面、预期面、交易面尚稳定，并未特别一致地走弱。3）往前看，汇率既有外部因素、也有内部因素，内部因素定方向，外部因素定幅度。目前，内部方面，我们看到经济有诸多边际乐观的线索，PMI趋稳，且同环比视角交叉验证，二季度或是经济底部，后续经济有望上行，汇率具备稳定或略升的内部基础（可参考报告《经济的7个积极变化》）。外部方面，美元加息无论是否多一两次都是加息的尾声，出口份额尚未完全回吐，因此人民币三季度有望看到稳定略回升。

　　风险提示：政策超预期，美元超预期，美联储政策超预期

　　报告目录

　　报告正文

　　一、什么是宏观审慎调节参数？

　　根据2016年发布的《中国人民银行关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》中的要求，“企业和金融机构开展跨境融资按风险加权计算余额，风险加权余额不得超过上限”，即跨境融资风险加权余额≤跨境融资风险加权余额上限。根据《通知》的设定：

　　跨境融资风险加权余额=Σ本外币跨境融资余额*期限风险转换因子*类别风险转换因子+Σ外币跨境融资余额*汇率风险折算因子

　　其中，期限风险转换因子：还款期限在1年（不含）以上的中长期跨境融资的期限风险转换因子为1，还款期限在1年（含）以下的短期跨境融资的期限风险转换因子为1.5。

　　类别风险转换因子：表内融资的类别风险转换因子设定为1，表外融资（或有负债）的类别风险转换因子暂定为1。

　　汇率风险折算因子：0.5。

　　跨境融资风险加权余额上限=资本或净资本*跨境融资杠杆率*宏观审慎调节参数

　　其中，跨境融资杠杆率：企业为2，非银行金融机构为1，银行类金融机构和外国银行境内分行为0.8。

　　宏观审慎调节参数：由1.25提升至1.5。

　　通过上述公式可见，除本外币跨境融资余额、资本或净资本为企业和金融机构的客观数据外，其余系数均由央行预设。根据《通知》的规定，央行将根据宏观经济热度、国际收支状况和宏观调控需要对跨境融资杠杆率、风险转换因子、宏观审慎调节参数等进行调整，以采取逆周期调控措施。因此，此次上调的“宏观审慎调节参数”，即为调整跨境融资风险加权余额上限的计算参数，从而提高企业和金融机构跨境融资的上限水平，鼓励市场主体增加跨境融资规模。根据公式，企业的跨境融资上限水平将由原先的资本或净资本的2.5倍提升至3倍，非银行金融机构跨境融资上限水平由原先的资本或净资本的1.25倍提升至1.5倍，银行金融机构跨境融资上限水平由原先的资本或净资本的1倍提升至1.2倍。

　　二、调整宏观审慎调节参数对汇率影响的传导路径？

　　第一，从实质影响层面，与逆周期因子、远期售汇风险准备金率等工具主要作用在交易层面有所不同，宏观审慎调节参数的作用主体则是企业与金融机构的实际融资行为，涉及到对资本流动的调控，即，上调“宏观审慎调节参数”，可提高企业和金融机构跨境融资的上限水平，鼓励企业增加跨境融资，带来跨境资本流入额度的提升，从而增加外币供给，从供需角度起到抑制人民币汇率过快贬值的效果。因此此次上调宏观审慎调节参数或也有望改善资本流动格局，从而抑制汇率快速贬值的压力。

　　第二，从情绪层面，汇率调控工具的动用都会传达出央行稳定汇率的意图，对于稳定市场预期有积极作用。而且情绪上的稳定作用或大于实质影响。

　　三、此次上调宏观审慎调节参数的背景

　　今年5月以来，美元走强背景下，人民币汇率出现一轮快速贬值，美元兑人民币即期汇率由4月底的6.93左右贬值4.2%至7月19日的7.22，期间高点曾触及7.26，接近前期新高7.3。

　　在此背景下，官方表现出对汇率波动的关切，连续密集出台有关稳定汇率的表态、动作。在今天上调宏观审慎调节参数之前，央行已经有明确表态、动作展现稳定汇率的意图。首先是华创宏观汇率模型监测到6月26日起逆周期因子影子变量连续大幅动用。其次，二季度货币政策例会出现“综合施策、稳定预期，坚决防范汇率大起大落风险”的表述。再次，7月14日，央行副行长刘国强明确表示：“坚决防范汇率大起大落”。另外，7月19日，财政部发布公告，宣布将于8月2日在香港发行120亿元人民币国债，比原计划发行规模增加了60亿元人民币。发行离岸人民币国债，与央行发行离岸央票类似，有助于收缩离岸流动性，平滑离岸汇率波动，抑制人民币贬值预期。

　　四、历史复盘：上调宏观审慎调节参数有助于改善资本流动，抑制贬值压力

　　1、历史上央行曾4次调整宏观审慎调节参数

　　历史上，2016年全口径跨境融资宏观审慎管理启动以来，共调整过4次。2020年3月12日，人民币汇率受疫情冲击贬值较快，全口径宏观审慎调节参数由1上调至1.25，以此稳定汇率走势；2020年12月11日和2021年1月7日，随着汇率走势平稳，金融机构和企业的宏观审慎调节参数分别由1.25下调回到1；2022年10月25日，人民币汇率贬值压力再度加大，再度将企业和金融机构的宏观审慎调节参数由1上调至1.25。

　　2、上调宏观审慎调节参数的政策效果如何？

　　1）观察过去两次上调宏观审慎调节参数（2020Q1-Q2、2022Q3-Q4）时期的跨境资本流动情况可以看到，上调企业跨境融资上限有助于外资流入。

　　2）对于汇率的即时影响：从历史两次上调来看，上调参数不一定能立刻带来汇率的即时反应。2020年3月12日宏观审慎调节参数上调后，人民币即期汇率继续上行了7个交易日才见顶。但，2022年10月25日宏观审慎调节参数上调后，人民币即期汇率走势即刻便有反应，两个交易日内（2022.10.25-10.26），人民币即期汇率收盘价由7.31升值至7.18。

　　3、本次上调与历史两次上调有何不同？

　　历史上宏观审慎调节参数最高为1.25，本次调升至1.5，创历史新高，反映央行当下有较明显的稳定汇率意图，对于稳定汇率预期、改善资本流动的调节效果边际上或更明显。

　　五、汇率展望：政策“底”较明确，后续汇率有望稳定或略回升

　　短期来看，从官方近期连续密集出台相关表态、动作来看，短期政策维稳意图逐渐凸显，政策“底”较明确，7.3是季度阻力位，由于汇率工具刚出手，还有外汇存款准备金率、远期售汇风险准备金率等工具，储备尚充足，如有意图，短期可控性偏强。

　　中期来看，我们从三个视角综合分析：

　　1）回头看，当下无论是USDCNY单一汇率、还是CFETS一篮子汇率，与理论价值中枢的偏离度均较低，偏离幅度都在3%以内，未积压方向性的贬值压力。

　　2）当下看，基本面、预期面、交易面尚稳定，并未特别一致地走弱。

　　3）往前看，汇率既有外部因素、也有内部因素，内部因素定方向，外部因素定幅度。

　　目前，内部方面，我们看到经济有诸多边际乐观的线索（详情可参考报告《经济的7个积极变化》），PMI趋稳，且同环比视角交叉验证，二季度或是经济底部，后续经济有望上行，汇率具备稳定或略升的内部基础。同比来看，2季度6.3%的增长，对应到两年平均仅3.3%。这意味着，这一增速持续，会偏离全年目标增速较远。我们预计下半年三部门支出将有改善，包括居民部门的暑期出行、政府部门的财政支出、企业部门的去库趋缓，带动下半年同比有望有所上行。环比来看，2季度环比折年仅3.2%，处于历史极低位置。低于这一环比增速的仅有2022年四季度、2022年二季度、2020年一季度，皆是疫情冲击较大的时候。我们预计这一极低的环比受多个因素影响，包括地产的走弱、“统计造假专项治理行动”、财政支出增速偏低、“复阳”等。预计这些因素中的多个在3季度会有所改善。

　　外部方面，美元加息无论是否多一两次都是加息的尾声，出口份额尚未完全回吐，因此人民币三季度有望看到稳定略回升。

责任编辑：郭建