核心观点

　　厄尔尼诺对我国气象条件影响机制和结果非常复杂，中信证券宗商但总体上呈现南涝北旱的明明局面，且次年影响更大，尼诺对农业生产、何影用电需求等有明显影响。品市结合其他因素分析，中信证券宗商我们预计小麦价格仍有上行空间，明明水稻价格或持平，尼诺玉米、何影大豆、品市煤炭价格则可能下探。中信证券宗商厄尔尼诺还会影响全球气温和降水分布，明明从历史上看对大宗商品价格具有推高作用。尼诺预计本轮厄尔尼诺现象将会对国际小麦、何影铜、品市镍、原油等商品价格具有支撑作用，大豆、玉米价格有望回落。

　　厄尔尼诺已经到来，与我国气象条件关系密切。7月4日，联合国世界气象组织（WMO）确认厄尔尼诺条件形成。厄尔尼诺现象对我国气象条件有复杂而重要的影响。厄尔尼诺现象是赤道太平洋上大气运动的“沃克环流”出现异常的一种状态，通过影响西太副高的活动和印度洋西南季风影响我国的季风气候。并且由于空间尺度较大，对我国影响最严重的事件往往在厄尔尼诺消退后一年夏天发生。

　　通常厄尔尼诺现象会造成我国普遍高温，东北、南方多雨，北方干旱局面。不同年份厄尔尼诺影响不同，但整体上来看厄尔尼诺会通过东移、加强西太副高，形成季风降雨带南移、集中，并加强东北降雨的效果。历史上强厄尔尼诺往往对应极端天气，并且在结束后次年夏天更加频发。这对农业生产往往造成不利影响，并会影响电力供需。

　　预计小麦价格仍有上行空间，水稻价格较为稳定，大豆、玉米价格有下行可能。历史上厄尔尼诺中后期，主要农作物单产与产量都有所下行，但结合当前粮食生产形势，预计小麦受生产端影响价格仍可能上行，稻谷生产稳定，天气因素或影响不大，玉米、大豆生产端受影响不大，在播种面积增加、芽麦替代作用等影响下还有下行可能。可以更加关注主粮作物明年或有的受极端天气影响价格上行的可能性。

　　预计电力板块或受益；煤炭价格短期稳定，年内下行趋势难改。历史上高温天气往往对应用电需求增加与电力板块更好的表现。与去年同期相比，尽管有厄尔尼诺影响，全国高温带来用电需求有所增长但幅度不大。电力板块整体有一定受益。南方降水更充沛，水电发电量同比有望高增，市场短期内对煤价有所支撑，但长期看供需变化差异仍然明显。当前煤炭库存仍在高位，价格尽管下行，仍然偏高。预计年内煤价下行压力仍然比较突出。

　　厄尔尼诺影响全球气温、降水分布，从而影响大宗商品价格。根据历史经验，厄尔尼诺期间全球大宗商品价格普遍上涨，包括基本金属、原油、粮食作物、蔗糖、咖啡、棕榈油、天然橡胶等。从粮食作物看，小麦价格受到抬升作用，玉米、大豆由于生产受益于厄尔尼诺而价格承压。结合当前的粮食价格走势，我们预计下半年小麦价格有上行空间，而玉米、大豆价格承压。

　　厄尔尼诺还有可能推高基本金属和原油价格。由于厄尔尼诺带来的极端天气以及其造成的次生影响，南美洲的铜、东南亚的镍、中东等地的石油开采、运输过程都可能受到负面影响，进而推高这些商品价格。不过由于需求端不旺盛导致这些商品价格在下半年往往有下行压力，我们预计下半年这些商品价格仍然呈下行趋势，但由于厄尔尼诺对价格的支撑作用，下行空间缩窄。

　　风险因素：全球变暖速度超预期；历史气象规律或适用性不强；未来两年内我国极端天气超预期。

　　正文

　　厄尔尼诺对中国的影响

　　厄尔尼诺已经到来。7月4日，联合国世界气象组织（WMO）确认厄尔尼诺条件形成，同日美国国家海洋和大气管理局（NOAA）数据显示，7月4日刷新了3日刚刚刷新的记录，为有记录以来全球最热一天，随后该记录又被打破。而在此前，各国气象组织已经对厄尔尼诺现象发出提醒。今年夏到明年夏的气象变化主线将是厄尔尼诺的发展与衰退。

　　厄尔尼诺对我国气象条件有复杂而重要的影响。我国地处季风特点最显著的东亚，海洋与亚欧大陆上的气象活动对我国的气候影响非常巨大。尤其是春夏秋季太平洋、印度洋上各类气象活动非常活跃时，其控制的降水、高温过程直接决定了农业生产是否顺利，并影响电力供需关系。厄尔尼诺现象作为太平洋ENSO循环的一部分，可以通过影响太平洋大气活动影响全球天气变化，对我国影响更加显著。因此我们在关注商品市场时，厄尔尼诺是必须要跟踪的现象。不过全球大气是一个复杂系统，其动力学规律宏观上是混沌的，厄尔尼诺及其他大气活动对我国的影响非常复杂，因此在这一部分我们首先尝试从其正常的影响机制出发，解释厄尔尼诺现象对中国气象的影响。

　　赤道太平洋表面存在大气的沃克环流，这是理解厄尔尼诺现象的基础。在自转与地转偏向力带动下，赤道盛行东北信风和东南信风带动的东风。在信风吹拂下，赤道太平洋东侧的表层暖水被吹动至西侧，即澳大利亚、印尼的东海岸附近，形成一个暖池，这里表层海水温度偏高。而南美洲西海岸的太平洋东侧不断有冷水从海面下翻出，形成冷舌，水温偏低。

　　西赤道太平洋较高水温又会加热这里的表层大气，造成低气压，加强赤道太平洋东风的同时，带来湿润的上行水汽，形成对流与降水。这就是沃克环流。

　　厄尔尼诺是太平洋上沃克环流较弱的一种状态。沃克环流每年的强度不同，因此存在ENSO循环，即存在厄尔尼诺、中性和拉尼娜三种不同状态，由此影响全球天气。如果赤道太平洋上信风不强，沃克环流不通畅，太平洋东部，即南美洲西岸的表层热水无法通畅地流向太平洋西部，暖池会东移，甚至只出现在太平洋中部，暖湿的上升气流出现在太平洋中部位置，甚至在赤道太平洋西侧出现冷舌。这种情况即ENSO暖事件，即厄尔尼诺现象，最早来自秘鲁渔民发现的某些年份“涌入”东太平洋的暖流导致冷水鱼大量死亡的情况，以西语圣婴（El Niño）命名。

　　根据我国气象局对厄尔尼诺现象的定义，选取中东太平洋特定区域（Niño 3.4）测量海温，与历史平均水平相比较，即ONI指数。高出0.5°C即厄尔尼诺现象。并有数个等级划分。超过2.5°C为超强厄尔尼诺。自1950年以来共发生过20次厄尔尼诺事件，其中超强厄尔尼诺有三次：1982-1983，1997-1998，2014-2016年。对应着我国的陕西大洪水、长江全流域大洪水和大规模台风如山竹、暴雨的极端天气。

　　ENSO循环不直接影响中国气候，而是通过影响西太平洋副热带高压（西太副高）的强度与位置，以及印度洋的西南季风强度，间接影响中国的季风气候。同样由于太阳照射、地球转动和地转偏向力影响，大气中存在赤道上行低压，副热带下行高压的哈得来环流。由于地形阻断，副热带高压带被阻断成三块，其中就有太平洋上的副热带高压。由于沃克环流加强了赤道西太平洋的上行低压，从而加强了西太平洋的哈得来环流，所以加强了西太副高，成为影响中国季风气侯的重要因素。

　　西太副高直接控制我国的季风气候。我国的季风气候主要特点是夏季高温多雨，冬季寒冷干燥。其最直接的原因就是西太副高与蒙古-西伯利亚高压、南亚高压、东北冷涡的互动。西太副高的位置与强度与国内降水、气温密切相关。

　　正常情况下，西太副高的移动遵循冬季靠南、靠东，夏季靠北、靠西的规律。其春季开始的向西北移动过程中，高压北缘是沿副高脊线北上的暖湿气流与中纬度南下的冷空气相交地区，锋面、气旋活动频繁，形成大范围阴雨天气。在5-6月时经过华南与长江中下游，即“龙舟水”和“梅雨季”。7月再次北上，进入黄淮河中下游。此时南方梅雨结束，进入干燥的盛夏，有可能发生伏旱。7月末8月初跨过北纬30°，华北、东北进入“七下八上”的雨季。8月底9月初高压脊南退，10月即退至北纬20°以南。

　　厄尔尼诺通过间接影响西太副高改变我国气象条件。在厄尔尼诺发展年份的夏季，由于赤道太平洋暖池向东移动，中东太平洋表面的升温，通常会造成哈得来环流的加强。这又通常造成其南北环流距离变短，最终造成西太副高的偏强、偏东南。粗略来讲，西太副高偏东、加强通常对应着全年的更高温与南涝北旱的局面。并且由于赤道地区偏热，盛行西风带受到南北温差扰动加强，因此东北冷涡、蒙古高压脊往往更加活跃，这也导致东北降水偏多，我国北方高温干旱更明显。

　　厄尔尼诺对我国影响最严重时间往往在结束次年夏季。由于中东太平洋距离我国较远，厄尔尼诺的传递具有明显的迟滞。一般在厄尔尼诺现象开始步入衰退的第二年，赤道印度洋的海温才较明显上升，由于其距离中国更近，带来的充足水汽与西南季风不仅会直接加强我国南部降雨过程，还会加强南亚高压与西太副高强化南涝北旱的局面，让第二年的厄尔尼诺影响更加明显。例如建国以来长江流域最严重的三次洪涝灾害分别发生在1954年、1998年、2020年，均发生在厄尔尼诺现象结束的次年夏季。厄尔尼诺还对台风形成有复杂影响，由于中东太平洋水温较高，西北太平洋台风发源地可以东移，台风在暖池中吸收能量的路径变长，超强台风等极端天气出现概率变大，但西太副高的加强又可能会压制这一过程。2016年厄尔尼诺结束的夏季，我国南方受超强台风山竹等影响，暴雨频发，洪涝灾害较多。今年5月提早北跳的副高间接催生了超强台风玛娃，但目前偏南的副高又对台风形成明显压制。另外厄尔尼诺对冬季气温影响不是很明晰。从历史数据来看厄尔尼诺与暖冬出现有一定关系，但不够明确。

　　不论是拉尼娜还是厄尔尼诺都增加了极端天气发生的可能性，但具体到什么样的天气则没有绝对一致的答案。尤其是今年，处在连续三年的拉尼娜快速转换到厄尔尼诺的时期。这样急速的转变中，ENSO循环状态对我国气象条件的影响十分复杂。

　　最近数年的一个特殊情况是，西太副高移动开始变得混乱。不再是简单的春夏北移夏秋南移，而是在春夏季大范围快速跳动。今年5月中下旬，西太副高就异常北跳至华中。这导致了华南、长江中下游多地暴雨和5月末河南、山东的烂场雨。而在今年6月，副高又退回到南海并逐渐北移，导致南方的龙舟水和梅雨普遍偏晚，降水量偏大，暴雨频发。而北方受到西太副高偏南、西风带暖脊东进的影响，持续干旱高温。全球变暖背景下，厄尔尼诺对我国天气影响已经不再简单地遵循历史规律，而是使得极端天气变多，高温、干旱、暴雨的可能性都在增加。不过尽管春季气象变化多端，目前南涝北旱的格局已经初步形成。

　　厄尔尼诺影响下，极端天气将更加频繁。国家气候中心预测，今年夏季我国降水呈现南北两条多雨带。黑龙江东部、华南降水偏多2-5成，西南地区中部与华中中部可能区域性气象干旱。西南地区南部等地山洪地质灾害偏重；夏季全国大部地区气温接近常年同期到偏高，华东、华中、新疆等地高温日偏多。热带气旋影响接近常年。另外，尽管厄尔尼诺与暖冬相关性不强，但其作为暖事件仍有可能使冬季气温偏高。并且我们更应关注2024年春夏厄尔尼诺可能带来的极端天气和影响，届时农业生产可能面临更严峻的局势。

　　厄尔尼诺与国内商品

　　西太副高的季节性移动决定了农业生产的物候。其移动决定的降水与气温变化节奏与农业生产是息息相关的。例如华北、黄河中下游与东北部分地区种植的小麦在五月至六月收割，随后种植玉米。而随着7-8月西太副高北侧锋面到来，北方“七下八上”的集中降雨，可以帮助玉米在最需要水分的抽穗期快速生长。在南方，而3月末的早稻、4月的中稻的播种期都需要稳定、适量的降雨，这也对应着西太副高逐渐北移带来的降水带北移。而6月末播种的晚稻的种植则依靠西太副高北跳后，西南季风带来印度洋丰富的水汽。在我国东北地区，玉米、水稻的种植则依赖西风带带来的东北冷涡、暖脊与冷槽与西太副高北跳的互动。通常玉米与水稻播种在4-5月，收获在8-10月，抽穗期与华北地区的玉米持平或略晚，同样与西太副高的北移时间对应。

　　厄尔尼诺影响下，不稳定的西太副高对粮食生产构成挑战。历史上的厄尔尼诺年，我国的农业生产往往遇到极端天气带来的减产影响。例如1997-1998年厄尔尼诺导致的北方干旱、东北、长江中下游大范围洪涝灾害，导致我国水稻、玉米、小麦、大豆等作物的产量与单产增长均有所下行。

　　我国小麦生产主要集中在豫鲁皖冀苏等北方的黄淮流域，以冬小麦为绝对主导。厄尔尼诺影响下，紊乱的降雨节奏、干旱或暴雨天气都有可能让小麦生产面临各类灾害。从历史上小麦单产的变动情况来看，基本上每次中等及以上厄尔尼诺事件中或后期，都对应着小麦单产增速的下滑。总产量增速则基本遵循同样的变动规律，不过近些年来农村基础设施建设完善，防洪防汛措施逐步到位，总产量波动趋于平稳。

　　预计今年国内小麦价格仍存在上行可能性。今年情况特殊之处在于，由于西太副高异常北跳，主产区河南山东、安徽部分地区在5月中下旬最需要干燥天气的时间经历了持续时间较长的烂场雨，带来小麦发芽、霉变等情况。截至目前，黄淮流域冬小麦收割工作已基本结束。尽管非受灾地区仍然丰收，但从张荣胜在《麦芽价格持续走高 饲料企业还会大量适用吗？》中发表的各地数据来看，芽麦价格部分出现止跌回涨，普麦跨区流通量较高，郑州小麦收购价格自去年非正常高位回落后，在五月中下旬开始止跌反升，而往年21-24周时，随着新麦大量上市，小麦价格普遍呈现下降趋势。这些情况都说明，今年小麦生产增长面临压力。随着新麦上市结束，年内价格上涨弹性可能比较大。

　　我国水稻生产分双季稻和单季稻，其中单季稻种植量较大，约占总产量七成。水稻种植分布在东北和长江流域的黑、湘、赣、苏、鄂等省份。水稻对水热条件的要求较高，但也在育苗期、扬花期等需要相对干燥的环境。如果遇到1998这样的极端洪涝灾害，大片农田被淹时，就有可能出现减产。从历史数据来看，稻谷生产同样与厄尔尼诺有较强的相关性。在厄尔尼诺年份内常见稻谷单产或产量的负增长或增长下降。2022年，受到南方极端干旱、高温天气的影响，稻谷产量出现负增长。但整体波动幅度也是在逐渐减小。

　　预计今年稻谷生产势头平稳，生产情况对价格影响可能不大。过去两年的水稻价格上涨主要受到国际原材料价格上涨带来的影响。虽有拉尼娜现象带来的南方极端天气影响，其中2022年我国南方出现了罕见的高温干旱天气，但水稻生产整体波动较小。由于水稻收获时间较为分散，整体受到旱情影响不大，甚至在2022年成为价格最低的主粮作物。截至目前，今年的稻谷价格走势与过去两年基本接近，仍然高于去年同期平均水平。基于气象部门对南方夏季天气的判断，今夏我国南方高温天气有望缓解，但降水增多，局部暴雨天气可能增多。对稻谷生产的具体情况仍难判断，相较于去年生产可能维持在相似水平。价格的决定性因素不在产量变动，而在市场需求情况。

　　我国玉米的主产区在华北与东北地区，生产周期横跨夏秋季。其中华北大部分为和小麦套种，而东北则是单季作物。整体上看，玉米种植集中在华北、东北，雨热情况相似，单产波动偏大，但总产量同样较为稳定。从历史数据看，在厄尔尼诺年份中，我国玉米生产普遍受到负面影响，这是因为厄尔尼诺年中北方的干旱天气、东北冷涡的活跃不利于玉米生长。

　　预计今年玉米价格仍存压力。玉米价格与小麦稻谷等纯主粮作物不同，玉米用途更多，价格波动更大。且在集中收获的9-10月份价格有明显波动性下行趋势。过去两年中，玉米单产与总产量都较为稳定，但价格出现了大幅上涨，同样是受到成本端冲击因素。从今年的气象条件来看，预期东北、华北的极端高温天气可能偏多，对玉米生产可能有一定负面影响。另外，市场层面，由于预计下半年的南美进口玉米增多，以及芽麦供应增多的替代效应明显，综合考虑上述因素，预计今年下半年玉米价格将呈下行趋势。

　　大豆总产量受厄尔尼诺影响更小。与其他三类主粮作物不同，大豆的自给率不高，播种面积波动比较大，且集中在东北地区。我国大豆亩产不高，且与进口大豆价差明显，种植一般需要政府补贴。其生产情况与玉米类似，喜暖，对水分要求不高。从机理分析，东北地区强对流天气、降雨减少的情况不利于大豆生产。但从历史数据中发现，大豆的播种面积对产量影响更大，产量受厄尔尼诺影响更小。

　　预计大豆价格延续趋势性回落。同样由于并非主粮，更依赖进口，历史上大豆价格也是波动较大，当前处在从过去两年的高位回落的趋势之中。我国大豆的生产端整体受厄尔尼诺的负面影响更不明确，种植面积更加重要。过去两年中大豆价格上涨与国际大豆价格走高相关。随着国际大豆库存与生产的预期走高，价格回落的趋势明确。目前国际大豆价格逐步下行，大豆进口增长快速，5月进口刷新单月记录，预计国内大豆价格回落的趋势仍将延续。

　　从历史上看，气温对电力市场有所影响。我国的电力需求端高峰在夏季，主要的驱动因素之一是高温天气带来的对制冷等各类需求抬升。夏季的高温天气也会触发各类保供电措施。电力的供给增长是长期过程，因此每轮夏季高温带来的需求增长都对应电力板块的较好表现。从下图可以看到，电力板块相对于沪深300的超额收益与夏季出现高温的时间点有一定相关性。

　　厄尔尼诺影响水热条件继而影响煤炭需求。火力发电仍是我国发电主体，去年火电占总发电量66.5%，水电为15.3%。在夏季出现的用电高峰需要发电功率调节更加主动的煤电补缺口。因此高温天气与煤炭需求量形成了正相关。2022年煤炭价格进入高位的重要原因是拉尼娜现象推动下的极端高温。一方面我国全境高温带来了居民用电需求的大幅抬升，另一方面南方高温伴随着罕见的干旱天气，导致水电利用率掉入历史低位。随着用电需求下降与今年年初西南、长江流域降水增长，径流恢复，水电供给正在抬升，这一煤价上涨的逻辑已不具备。

　　预计后续煤价跌势难止。目前我国北方煤炭库存已经步入高位。当前煤炭价格下探趋势明确，但位置相较于历史仍然偏高，或因市场仍在博弈今年有类似去年那样的极端天气。不过从当前厄尔尼诺的发展态势来看，供需两端都不支持煤价维持当前位置。一方面今夏南方不太可能出现去年那样的高温干旱天气，尽管温度可能仍然偏高，但由于降水可能更多，高温相比去年有所缓解。且南方降水量增加应当比较明显，这对水电在去年极端偏枯的基础上反弹形成支撑。另一方面，北方高温干旱天气可能形成对居民用电的拉升，但去年在蒙古高压脊影响下北方气温同样偏高，北方用电需求增长可能并不明显，叠加南方气温同比下降的趋势，预计整体居民用电需求不存在明显增长，因此煤电需求不会明显增长。综合供给端库存仍高，需求端平稳向下的趋势来看，预计今年煤价仍有下跌趋势。

　　厄尔尼诺与全球商品

　　在厄尔尼诺发展与结束的年份里，从统计数据看全球天气更加极端。首先厄尔尼诺是暖事件，ONI指数较高的年份或次年，一般全球气温也偏高。分地区来看，南美洲南部、美国南部、非洲之角和中亚部分地区季风增强，从而导致降雨量增加，也会在澳大利亚、印度尼西亚和南亚部分地区形成相反效应，造成严重干旱。全球粮食的主要出口国在厄尔尼诺年受到的影响不尽相同，如主要出产玉米、大豆的南美、北美地区降水偏多，而主产小麦的东亚、东欧则降水减少。

　　厄尔尼诺造成的极端天气对农作物生产影响不同。根据FAO、IMF等国际机构的研究，厄尔尼诺与全球小麦、玉米的产量、单产有较为明确的负相关性，且波动幅度较大。其中对小麦的产量负向冲击比较明显。大豆的单产与总产量相关性更弱一些，作为一种用途十分广泛的经济作物，其种植面积显然也更具有弹性。另外，厄尔尼诺会造成东南亚、南亚及部分非洲地区干旱，对蔗糖、咖啡、天然橡胶、棕榈油生产过程造成影响，从而推高这些大宗商品的价格。

　　通常情况下，厄尔尼诺造成的极端天气，不论是干旱高温还是暴雨，都会造成农作物减产。但在作物需水较多的时期一定程度地增加降水，则可以增进产量。例如全球小麦的单产与总产量受到厄尔尼诺的负面影响。在IMF的一篇工作论文（WP/15/89，2015）中也指出，厄尔尼诺直接给澳大利亚东南部带来干旱，进而引发小麦减产。但在另一个方面，厄尔尼诺造成的东欧、北美南部降水相对增加又有利于小麦生产，但整体来看，全球小麦减产。Ubilava（2018）的研究指出，国际大豆的价格受到厄尔尼诺现象的负面影响。这主要是因为厄尔尼诺在南美洲、北美南部的大豆种植早期的降水，而大豆在其开花、灌浆期需水量较大，因而对产量产生正向影响。玉米生长周期基本与大豆一致，因此厄尔尼诺对玉米的产量增长也有促进作用。从而预计下半年我国大豆、玉米价格均有下行压力。

　　厄尔尼诺对三大主要农作物国际价格有不同影响。从产量分析，厄尔尼诺现象会推高全球小麦价格，但不利于玉米与大豆价格。但如果观察各年价格同比变化，大致可以观察到厄尔尼诺年中后期小麦价格的正向冲击以及玉米、大豆价格负向冲击，这可以通过厄尼诺对产量的影响解释。但这种冲击并不是每一次都比较明确。这是因为影响商品价格的因素不止有厄尔尼诺事件的影响，还包括全球库存与种植面积、其他灾害、全球流动性、经济周期等。

　　预计小麦价格或继续上行。IMF统计，过去5次的厄尔尼诺现象期间芝商所小麦价格平均涨10%。而当前北美的干旱、俄罗斯的连续降雨又让小麦生长良率不高，另外受到黑海谷物出口协定的不确定性、乌克兰农作物种植面积降低等因素影响，预计下半年国际小麦价格或呈现上行趋势。

　　预计今年下半年我国大豆、玉米价格呈下行趋势。虽然当前在美国干旱影响下大豆价格仍然处于高位，但随着随后可能的厄尔尼诺带来的降水增加，以及美国大豆种植面积扩大、巴西大豆出口量预期较高的影响，预计大豆价格年内呈现下降态势。玉米生产同样受到美国干旱的不利影响，但预期未来的降雨将缓解这一因素，同时巴西玉米出口量今年有望显著增长，预计大豆玉米年内价格有下行趋势。

　　厄尔尼诺还可能助推基本金属、原油等商品价格。厄尔尼诺作为一种暖事件，抬升全球气温从而提高用电需求；改变降雨分布，给东南亚带来干旱，使得其依赖度较高的水电难以支撑，都会造成能源缺口拉大。同时南美洲极端降雨天气增多，作为铜出口大国的智利和秘鲁，降雨导致的洪涝灾害有可能降低其铜矿开采效率与运输效率，继而滞后地拉高基本金属价格。而在厄尔尼诺期间往往遭受旱灾的印尼与菲律宾是镍矿出产大国，干旱会导致其赖以维系生产的水电产能下降，同样会影响产量。大多数有关厄尔尼诺与大宗商品价格的研究表明，商品价格与表征厄尔尼诺现象的ONI指数呈现滞后的正相关关系。有研究（Xiaojing Cai，2022）指出，厄尔尼诺与商品价格的关系在2000年后还变得更加密切。厄尔尼诺对原油价格的影响途径更加间接、复杂，一些重要原油产地，如加拿大可能遭遇干旱、山火频发从而降低原油产量，全球粮食整体产量的下跌则可能引发中东北非等热点地区局势动荡、导致产油量难以维持，例如2010年、2016年的中东地区。根据上述IMF论文对历史数据的分析，平均每次厄尔尼诺现象造成4个季度后大宗商品价格上涨5.31%，原油价格上涨13.87%。

　　但结合我们今年5月26日发布的《2023年下半年大类资产配置投资策略——周期中场，预期重估》中的分析，基本金属、原油等商品下半年的走势受到海外经济衰退、美联储维持高利率政策的利空主导。由厄尔尼诺带来的天气影响尽管可能带来很大的不确定性，但如果能够按照历史规律发展，则可以部分程度上对冲这些利空因素的影响。

　　风险因素

　　全球变暖速度超预期；历史气象规律或适用性不强；未来两年内我国极端天气超预期。

　　中信证券明明研究团队

　　本文节选自中信证券研究部已于2023年7月12日发布的《大类资产观察—厄尔尼诺如何影响大宗商品市场》报告，具体分析内容（包括相关风险提示、披露信息等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

责任编辑：李铁民